经济运行压力犹存

  中国证券报:5月份主要宏观数据相继发布,对当月经济金融形势有何看法?

  5月份主要经济金融数据已公布,其中制造业PMI为49.4%,比4月回落0.7个百分点;新增信贷规模低于预期;5月份,全国规模以上工业增加值同比增长5.0%,增速比上月回落0.4个百分点;房地产投资一枝独秀,制造业和基建投资增长稍显乏力。整体来看,经济运行面临一定的不确定性,近期专项债新规也反映出有关部门提前应对,对冲经济下行风险的意图。

  5月宏观高频数据表现不佳,PMI数据走弱,金融数据也并没有出现一个明显的回升,现阶段经济基本面出现脉冲式上行的概率依然不高。

  首先,虽然年初几个月社融与信贷数据表现不俗,但对后期形成了一定程度的透支,信用扩张后劲不足,对基本面企稳回升形成制约。

  其次,不同于以往几轮经济周期的刺激政策是以房地产作为主要手段,本轮“房住不炒”的政策基调已经坐实,产业政策依然保持克制,叠加棚改货币化政策的边际衰减效果,经济基本面在缺少地产这一强势工具后,脉冲式上行的概率进一步降低。

  第三,全球经济在美国周期性回落预期强化的条件下,共振回落的概率较大,欧元区虽然在2018年经历了一个漫长的下行过程,但目前仍然看不到企稳迹象。这将对国内出口产业链形成一定的负面影响。

  宏观政策在托底

  中国证券报:海外宽松氛围渐浓,市场强烈预期美联储将于年内降息。这一背景下,我国是否存在放松货币政策的可能性?是否可能降息?

  海外货币宽松预期有助于缓和外部制约因素,但央行货币政策独立性较强,货币政策维持中性态度基于平稳国内稳增长和防风险的目标考量。短期来看,外部环境存在不确定不稳定因素,政策仍处于观望期;社会融资基本稳定,且GDP增速年内压力不大,这一局面下,货币政策大幅转向宽松的概率不大。

  国内货币政策进一步宽松的概率相对有限。海外主要经济体在2019年基本已经确认进入了降息周期,全球利率中枢下行相对比较确定,外部环境对国内债市比较有利。但国内实际GDP增速跌破6%-6.5%的目标区间概率也不大。货币政策目前仍然维持在一个松紧适度的状态,如果进一步放松的话,可以理解为应对极端危机发生的最后一步棋,但是也需要付出相应代价,即放弃外部汇率以及内部宏观杠杆率的改革目标。因此,只要宏观基本面风险不至于失控,货币政策难以进一步宽松。

  今年看到再次普降准备金率的可能性比较低,更多的是采用定向降准的方式,进一步对金融系统的内部结构性进行优化,达到精准调控的政策目标。

  中国证券报:最近,财政政策有新动作,如何看待“地方债新规”?

  对于专项债新规,总体看法是——仅为对冲,绝非刺激。由于新规要求“地方政府按照一一对应原则,将专项债券资金严格落实到实体政府投资项目,不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源,不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资,避免层层嵌套、层层放大杠杆。”据此测算,杠杆难有进一步放大空间,政策属于有放有控制,仅为对冲而非刺激。在经济高质量转型道路上,去杠杆仍初心不变,稳杠杆和移杠杆为权宜之计。但内外经济环境波动下,政策工具箱的创新和节奏有可能进一步修正投资者预期。

  首先,今年基建投资回升的预期是比较一致的。如果按照一般的测算,专项债政策出台,可以拉动基建投资1-3个百分点,仅仅是在幅度上有一些正面影响,但不会带来本质上的改变。

  其次,基建投资本身就是一种典型的逆周期工具,从历史上看,每一轮基建投资同比回升的拐点,都是在名义GDP同比回落到半程左右的位置。也就是说,去年9月以来基建投资的回升,并不意味着仅依靠基建投资就能逆转目前的宏观经济形势。后期重点还是在于政策的连贯性与有效性,外部需求以及地产政策能否出现一定程度的边际缓和,目前仍处于观察期。

  最重要的是,专项债政策的出台,给予了我们一个从细节层面窥探政策的视角:从去年央行开始发行CBS以及鼓励商业银行发行永续债补充资本,到利用再贷款通过担保机构市场化地使用CRMW对发行主体增信,再到本次的专项债补充项目资本金,以上三个政策共有的特征都是在精准调控的基础上,充分发挥政策工具的杠杆作用,用尽量小的代价撬动乘数效果完成实际效果的放大。

  因此,现阶段政策当局进行逆周期调控的工具还是比较多的,同时兼顾了市场化的改革方向。尽管短期内经济下行趋势尚未结束,但滑出目标区间的概率仍然非常低。长期来看,中国经济发展的前景依然向好。

  无风险债券有机会

  中国证券报:当前逆周期调节在发力,未来股票和债券谁可能有更好表现?

  短期来看,5月底相关风险事件的影响还未完全消除,流动性分层现象较明显,近期同业存单集中到期加剧中小银行同业业务收缩压力,债券市场特别是民企、低评级债券承压;专项债新规后,地方政府发行专项债积极性增加,6月份面临较大地方债净融资压力;因此,尽管基本面边际变化对债市较为友好,但一方面逆周期政策引导市场预期,另一方面资金面波动上升,债市大概率将维持震荡行情。权益市场受益于科创板推出因素,政策支撑强化市场信心,短期内股票性价比更优。

  就债券市场而言,货币政策难实现进一步的宽松,意味着无风险利率即使存在破前低的可能,后续下行空间也会相对比较有限。但年内货币政策也并没有边际收紧的宏观条件,债市总体上依然可保持一个相对不弱的格局。

  权益市场方面,目前的问题在于企业盈利在年内大概率还是维持一个寻底的态势,上涨的动力仅能来自于估值,这也是造成今年股市维持区间震荡的核心原因。

  目前权益市场的问题在于估值水平不高但缺乏盈利支撑,基本面变化相对有利于债券资产,因此2019年下半年可能都会处在一个股债周期性轮动的拐点阶段。

  中国证券报:对今后一段时间债券投资有何建议?

  短期内债市大概率维持震荡,收益率缺乏大幅下行基础,需积极关注流动性结构性分化背景下,中小银行短期内是否存在缩表压力,以及流动性压力是否从目前低评级信用债进一步蔓延至利率品种。但中期来看,经济运行存在不确定性,货币政策对冲力度增强,市场风险偏好下行支撑利率品种,三季度利率存在波段下行机会。因此,若短期内无风险收益率出现向上调整,不必过于悲观,建议把握时机逢高买入。

  近期回购市场出现了信用分层现象,中小银行以及非银机构资金融入难度上升,但总量层面的流动性依然比较宽裕,预计短期内这一局面将会导致市场风险偏好下降,利好利率及AAA品种,信用利差走扩。在策略应对方面,建议顺势而为,且当前基本面总体上仍然对无风险利率存在正面影响。虽然货币政策难进一步放松,但由于需求被动挤压到利率和AAA品种,因此不排除长债收益率在三季度跌破前低的可能性,建议适当提高组合中的长债持仓占比。


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